Summary
Cómo funcionan realmente las stablecoin: estructura, reservas y promesa de reembolso
Las stablecoin a menudo se perciben como la herramienta más sencilla y segura del mundo crypto. En realidad, detrás de la promesa de mantener un valor estable respecto a una moneda fiat se esconde una estructura compleja, que combina elementos de finanzas tradicionales, tecnología blockchain y gestión de riesgos.
Según la metodología publicada por Moody’s el 17 de marzo de 2026, una stablecoin puede ser evaluada solo si sus activos están efectivamente segregados respecto al resto del balance del emisor. Esto significa que las reservas deben ser utilizables exclusivamente para satisfacer las solicitudes de los tenedores, incluso en caso de quiebra de la empresa.
Las stablecoin analizadas son aquellas completamente colateralizadas, es decir, respaldadas por activos reales y convertibles en moneda fiat «a demanda». No entran en el perímetro las stablecoin algorítmicas, que utilizan mecanismos de oferta y demanda sin colateralización directa.
Desde el punto de vista operativo, el funcionamiento es relativamente lineal:
- los usuarios depositan moneda fiat
- el emisor «mint» nuevos tokens
- las reservas se invierten según una política definida
- en caso de reembolso, los tokens son «burned» y el usuario recibe fiat
El settlement generalmente se realiza dentro de 1-2 días laborables, aunque pueden existir variaciones relacionadas con KYC y AML.
Sin embargo, lo que parece simple oculta una red de actores: bancos depositarios, gestores de colaterales, custodios y plataformas digitales. Todos estos elementos introducen niveles de riesgo que la calificación debe capturar.
El corazón de la evaluación: calidad del crédito y riesgo de mercado de las reservas
El primer pilar de la metodología de Moody’s es el análisis de la calidad crediticia de las reservas (reserve pool credit quality analysis).
Aquí entra en juego un concepto fundamental: la WAEL (Weighted Average Expected Loss), es decir, la pérdida esperada media ponderada del portafolio. Este indicador se calcula combinando:
- peso de cada activo en la cartera
- tasa de pérdida asociada a la calificación del activo
El análisis no se limita al promedio: Moody’s también considera el llamado “weakest link”, es decir, el activo con la calificación más baja. Si la diferencia entre la calidad promedio y el peor activo supera un cierto umbral, la calificación puede ser penalizada.
Entre los activos más comunes encontramos:
- Títulos del Estado (T-Bill): el riesgo está vinculado a la calificación soberana
- Depósitos bancarios: expuestos al riesgo del banco depositario
- Repo (repurchase agreements): tratados como instrumentos cash-like si cumplen criterios estrictos
En el caso de los depósitos bancarios, Moody’s también introduce un mecanismo interesante: el posible rating uplift hasta 5 notch si existen cláusulas de sustitución del banco por debajo de un cierto umbral (por ejemplo, A2).
El segundo pilar es el análisis del riesgo de mercado, que evalúa cuánto puede variar el valor de las reservas con el tiempo.
Aquí entran en juego los advance rates, es decir, porcentajes de haircut aplicados a los activos. Algunos ejemplos (con liquidation trigger activo):
- US T-Bill 1 mes: hasta el 99,6%
- US T-Bill 1 año: cerca de 97,4%
- EU T-Bill 1 año: cerca de 98,0%
Sin liquidation trigger, los haircut se vuelven más severos:
- US T-Bill 1 año cae hasta aproximadamente 92,4%
Esto refleja un concepto clave: la capacidad de liquidar rápidamente los activos es determinante para la solidez de la stablecoin.
El modelo cuantitativo: Black-Scholes, volatilidad y estrés de liquidez
Uno de los aspectos más interesantes de la metodología es el uso de un enfoque cuantitativo avanzado para estimar el riesgo.
Moody’s utiliza un marco basado en Black-Scholes, típicamente usado para las opciones financieras. En este contexto:
- el valor de las reservas sigue un movimiento browniano geométrico
- la pérdida se modela como una put option
La fórmula simplificada de la pérdida es:
- Pérdida = max(0, D − MV)
- o en porcentaje: max(0, 1 − MV/D)
Dónde:
- MV = market value de las reservas
- D = deuda (stablecoin en circulación)
A esto se suma el Liquidity Haircut (LHC), calculado como:
- máximo spread bid-ask observado
- más la peor caída diaria
Este parámetro incorpora los efectos de un mercado estresado, incluidos fenómenos de «fire sale».
La Pérdida Esperada final se convierte en:
- EL = N(-d₂) − (1 − LHC)/AR × N(-d₁)
El modelo utiliza datos históricos, volatilidad rolling y percentiles extremos (típicamente 99° percentil) para simular escenarios de crisis.
Este enfoque hace que la calificación de las stablecoin sea mucho más similar a la de los productos de finanzas estructuradas que a una simple evaluación crypto.
Liquidez, operatividad y tecnología: los riesgos menos visibles pero decisivos
Además de los modelos cuantitativos, Moody’s presta gran atención a los riesgos operativos y estructurales.
Liquidez
Las reservas se clasifican en 5 categorías:
- Categoria A: efectivo en bancos
- Categoría B: títulos gubernamentales a corto plazo
- Categoría C: títulos hasta 3 meses
- Categoria D: líneas de crédito disponibles
- Categoría E: repo overnight
Las stablecoin más sólidas tienen carteras concentradas en las categorías A y B.
Riesgo operativo
El riesgo operativo incluye:
- errores en los pagos
- retrasos en los reembolsos
- quiebra de las contrapartes
Moody’s subraya que los problemas operativos pueden amplificarse en situaciones de estrés, por ejemplo, durante corridas de rescates (bank run scenario).
Riesgo tecnológico
Las stablecoin dependen de blockchain y smart contracts. Los principales riesgos incluyen:
- ataques del 51%
- bug en los contratos
- fork de la red
Aunque el emisor no controla la blockchain, es responsable de la elección de la infraestructura y de la gestión del riesgo.
Regulación, datos y calificación: el futuro de las stablecoin pasa por la transparencia
La última parte de la metodología aborda temas cada vez más centrales para el sector.
Calidad de los datos
Moody’s solicita:
- datos completos y actualizados
- auditorías independientes
- transparencia sobre las contrapartes
La calidad de los datos puede influir directamente en la calificación.
Riesgo soberano y regulación
Puesto que muchas reservas están invertidas en bonos del Estado, la calificación de las stablecoin a menudo está vinculada a la solidez del país de referencia.
Además, las normativas locales pueden:
- imponer límites sobre los activos
- influir en la liquidez
- modificar la estructura operativa
Soporte del emisor
En algunos casos, el apoyo directo del emisor puede mejorar la calificación, especialmente si existe una garantía explícita o una fuerte capacidad financiera.
Conclusión: hacia estándares cada vez más similares a las finanzas tradicionales
La metodología de Moody’s demuestra que las stablecoin no son simples herramientas digitales, sino verdaderas estructuras financieras complejas.
La calificación no se basa solo en la promesa de estabilidad, sino en una combinación de:
- calidad de las reservas
- capacidad de liquidación
- robustezza operativa
- solidez tecnológica
Con la creciente entrada de inversores institucionales, estos criterios podrían convertirse en un estándar para todo el sector.
En otras palabras, el futuro de las stablecoin podría ser cada vez menos “crypto-native” y más cercano a los modelos rigurosos de las finanzas tradicionales.
