En Washington se está desarrollando una batalla de lobby silenciosa pero trascendental sobre quién puede definir qué es realmente una acción tokenizada, y el resultado podría moldear la forma en que millones de inversores acceden a acciones basadas en blockchain durante los próximos años. La Securities Transfer Association (STA), un grupo comercial que representa a los principales agentes de transferencia de Wall Street, ha enviado una carta formal a la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) instando a los reguladores a trazar una línea clara entre los valores tokenizados patrocinados por el emisor y los modelos de tokens de terceros que actualmente dominan este mercado incipiente.
Summary
Puntos clave
- La STA está haciendo lobby ante la SEC para que otorgue un trato regulatorio preferencial a los valores tokenizados patrocinados por el emisor frente a los modelos de tokens de terceros o sintéticos.
- Los tokens patrocinados por el emisor son acciones reales de la empresa registradas en los registros oficiales de accionistas; los tokens de terceros pueden ofrecer solo exposición económica con riesgos adicionales de custodia y crédito.
- El mercado de acciones tokenizadas de aproximadamente 2.000 millones de dólares está actualmente dominado por modelos sintéticos de terceros, en gran medida inaccesibles para los inversores minoristas estadounidenses.
- El Sistema de Registro Directo (DRS, por sus siglas en inglés) necesita modernización: su velocidad actual es incompatible con las transferencias de valores basadas en blockchain.
- La SEC aún no ha emitido normas formales sobre valores tokenizados, pero se espera que introduzca una exención para la innovación.
La Securities Transfer Association aboga por los tokens patrocinados por el emisor
El argumento central es sencillo pero jurídicamente significativo: solo los tokens autorizados por la empresa subyacente y registrados en su registro oficial de accionistas deben ser tratados como acciones tokenizadas genuinas. Todo lo demás, sostiene la STA, es algo diferente y potencialmente peligroso para los inversores.
«La distinción es fundamental», escribió la STA. «Un Token Patrocinado por el Emisor es una acción real u otro valor de la Corporación». La carta va más allá y argumenta que cualquier exención de innovación de la SEC, programa piloto, posición de no acción o marco permanente para valores tokenizados debe aplicarse exclusivamente a los modelos patrocinados por el emisor.
El grupo también pidió a la SEC que exija el consentimiento explícito del emisor antes de que las plataformas comercialicen productos como acciones tokenizadas de empresas que cotizan en bolsa, una respuesta directa a episodios como el que involucró a OpenAI, que se distanció públicamente del producto tokenizado de Robinhood vinculado a sus acciones, afirmando que no había aprobado la oferta ni que los tokens representaban capital real.
Líderes de la industria respaldan la postura de priorizar al emisor
Computershare, que actúa como agente de transferencia de más de la mitad de las empresas del índice S&P 500, se mostró muy vocal en su apoyo. Ann Bowering, directora ejecutiva de servicios al emisor en Computershare Norteamérica, dijo que los clientes de empresas que cotizan han planteado preocupaciones específicas sobre «productos tipo envoltorio, que pueden parecer propiedad de acciones de una empresa mientras permanecen fuera de los registros, la gobernanza y los canales de comunicación del propio emisor».
Fiona Chalmers, directora ejecutiva global de servicios al emisor en Computershare, lo expresó claramente: «Las decisiones que tomen ahora los reguladores determinarán cuán accesibles se vuelvan las acciones tokenizadas para los emisores y sus accionistas».
Dan Kramer, director ejecutivo del agente de transferencia Equiniti, fue aún más directo. «Un token que no está autorizado por el emisor ni registrado a través de su agente de transferencia no es una acción tokenizada», dijo. «Es un instrumento sintético que deja a los inversores expuestos y a los emisores sin recurso». Equiniti opera tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido.
Modelos en competencia de valores tokenizados
Han surgido en el mercado tres estructuras de tokenización distintas, cada una de las cuales ofrece a los inversores un nivel diferente de protección legal y cercanía a la propiedad real de las acciones.
En el modelo patrocinado por el emisor, una empresa autoriza directamente las acciones tokenizadas y las registra en su registro oficial: los inversores obtienen los mismos derechos legales que los tenedores de acciones convencionales. Los modelos de custodia cuentan con un intermediario regulado que mantiene las acciones subyacentes y emite tokens en blockchain que representan participaciones de propiedad. Los modelos sintéticos se alejan más de la propiedad real, proporcionando solo exposición económica al precio de una acción sin ningún derecho legal directo frente al emisor.
Dónde se sitúa realmente el mercado de 2.000 millones de dólares
La mayor parte del mercado de acciones tokenizadas de aproximadamente 2.000 millones de dólares sigue actualmente el modelo sintético de terceros, liderado por Ondo Finance y xStocks de Kraken. Estos productos siguen siendo en general inaccesibles para los inversores minoristas estadounidenses.
El modelo patrocinado por el emisor tiene sus propios actores consolidados: Figure y Securitize han emitido directamente sus propias acciones en cadena. Dinari opera el modelo de custodia y fue la primera plataforma en obtener el registro de corredor-agente en Estados Unidos para acciones tokenizadas. Ondo Finance pasó recientemente hacia el modelo de custodia también, utilizando un agente de transferencia con licencia, con Broadridge encargándose de la votación por poder, las divulgaciones regulatorias y las comunicaciones con los accionistas.
La SEC ofreció algunas orientaciones iniciales sobre estas distinciones en una declaración del personal de enero, separando la tokenización de terceros en derechos de valores tokenizados en custodia y productos sintéticos. La declaración reconoció que los derechos de los inversores varían significativamente según la estructura utilizada, aunque no tenía la fuerza de una guía regulatoria formal.
No todos están de acuerdo con el enfoque de la STA
El director ejecutivo de Dinari, Gabe Otte, acepta muchas de las preocupaciones de la STA, pero afirma que se aplican principalmente a los productos sintéticos, no a los modelos de custodia. «Tanto los modelos patrocinados por el emisor como los de custodia ofrecen verdadera propiedad de acciones y estos deberían distinguirse de los modelos sintéticos en beneficio del inversor final», dijo.
Alan Konevsky, director ejecutivo de la plataforma de valores digitales tZERO, coincide en que la tokenización patrocinada por el emisor ofrece ventajas importantes, pero sostiene que el mercado probablemente admitirá múltiples enfoques conformes: «La innovación se está acelerando y esperamos que surjan múltiples modelos conformes, no engañosos, económicamente y tecnológicamente significativos a medida que el mercado madure».
Eli Cohen, director jurídico de la plataforma de tokenización Centrifuge, ofreció una lectura franca de las motivaciones de la STA: «Aquí, la STA está protegiendo su mercado. Los agentes de transferencia son pagados por los emisores, por lo que si los valores no emitidos por el emisor se adoptan ampliamente, las franquicias de agentes de transferencia existentes se marchitarán». Cohen también señaló que el llamado de la carta a modernizar el Sistema de Registro Directo puede ser su elemento más trascendental.
Desafíos de infraestructura y expansión del mercado
La carta de la STA va más allá de las cuestiones de estructura de los tokens para señalar un problema de infraestructura más profundo: el Sistema de Registro Directo (DRS) es demasiado lento para los mercados tokenizados. El proceso actual para mover acciones entre las cuentas en poder de los corredores de DTCC y los registros de los agentes de transferencia introduce fricciones incompatibles con la velocidad que exige la liquidación basada en blockchain.
La magnitud de lo que está en juego es llamativa. DTCC procesó 4,7 cuatrillones de dólares en transacciones de valores el año pasado, mientras que su filial DTC proporciona custodia y servicios de activos para más de 100 billones de dólares en valores. La STA instó a la SEC a trabajar directamente con DTCC y los agentes de transferencia para agilizar las transferencias de acciones a medida que los valores tokenizados avanzan hacia una adopción más amplia.
Cohen planteó la cuestión del DRS como potencialmente decisiva: «Si DTC no puede adaptarse y desarrollar pronto un sistema más rápido, hay pocas probabilidades de que el sistema actual de agentes de transferencia pueda mantener su posición y rol en el mercado».
Wall Street y las empresas cripto siguen avanzando de todos modos
Las grandes instituciones no están esperando a que el panorama regulatorio se aclare por completo. Coinbase presentó planes para introducir acciones estadounidenses en cadena. Robinhood acaba de ampliar su oferta de tokens de acciones a usuarios en 120 países. Nasdaq recibió la aprobación de la SEC para probar la negociación de valores tokenizados y seleccionó a Kraken para distribuir acciones tokenizadas a nivel global. La Bolsa de Nueva York se ha asociado con Securitize para desarrollar infraestructura de valores tokenizados. La propia DTCC planea comenzar a probar su plataforma de valores tokenizados en julio antes de un despliegue más amplio en octubre.
Perspectivas legales y panorama regulatorio
Louis Froelich, socio del bufete Womble Bond Dickinson que anteriormente pasó casi una década en el fondo de cobertura Two Sigma Investments, ofrece una visión matizada: los reguladores deberían reconocer los tokens de acciones de terceros como instrumentos financieros diferentes sin descartarlos por completo.
«En cierto sentido, los tokens de acciones de terceros no son nada nuevo: los mercados regulados de opciones, futuros y swaps han ofrecido durante mucho tiempo exposición al precio de las acciones sin propiedad», dijo. «La novedad es que las vías de blockchain permiten una distribución más amplia y eficiente». Debido a que los tenedores pueden carecer de derechos de voto, dividendos y una reclamación legal directa frente al emisor, Froelich sugirió que dichos tokens podrían terminar cotizando con descuento respecto a las acciones subyacentes.
«Animaría a la Comisión a no descartar los tokens de acciones de terceros, sino a tratarlos como lo que son: una clase diferente de instrumento financiero, con una separación clara de las acciones reales».
Carlos Domingo, director ejecutivo de Securitize y miembro de la STA, fue menos generoso con las estructuras sintéticas: «Los tokens sintéticos no son un atajo hacia la modernización del mercado; son una fuente de riesgo y confusión adicionales».
El panorama regulatorio sigue sin resolverse. La SEC aún no ha propuesto normas formales específicas para los valores tokenizados y se espera que introduzca una exención para la innovación, aunque no se han especificado el calendario ni el alcance de ese marco. Como dijo Joris Delanoue, director ejecutivo y cofundador de Fairmint —el primer agente de transferencia registrado ante la SEC que opera de forma nativa en cadena—: «Una blockchain no es la fuente de la verdad; el registro de accionistas autorizado por el emisor lo es».
El esfuerzo de lobby de la STA llega en un momento inusualmente trascendental. Con Citi proyectando que el mercado de valores tokenizados podría alcanzar los 5,5 billones de dólares para 2030, la cuestión estructural que plantea la STA —quién respalda en última instancia un token y qué derechos conlleva— puede resultar más importante que cualquier lanzamiento de producto individual o alianza con una bolsa. Si la SEC respalda el marco de priorizar al emisor, las plataformas de tokens sintéticos podrían enfrentar serios vientos en contra en el mercado estadounidense. Si los reguladores optan por un enfoque multimodelo más permisivo, la batalla por los derechos de los inversores en acciones tokenizadas apenas comienza.
Preguntas frecuentes
¿Cuál es la principal diferencia entre los valores tokenizados patrocinados por el emisor y los de terceros?
Los tokens patrocinados por el emisor son acciones reales autorizadas por la empresa y registradas en su registro oficial de accionistas, lo que otorga a los tenedores los mismos derechos legales que a los accionistas convencionales. Los tokens de terceros son emitidos por intermediarios y pueden representar solo exposición económica al precio de una acción, sin propiedad legal directa ni los derechos de accionista asociados.
¿Por qué la Securities Transfer Association prefiere los valores tokenizados patrocinados por el emisor?
La STA sostiene que los tokens patrocinados por el emisor preservan la propiedad legal y la totalidad de los derechos de los accionistas, mientras que los tokens de terceros exponen a los tenedores a riesgos de crédito, custodia y operativos por parte de la plataforma emisora. El grupo también advierte que los modelos de terceros pueden confundir a los inversores y debilitar su relación legal con la empresa subyacente.
¿Qué desafíos de infraestructura existen para los valores tokenizados en el mercado estadounidense?
El actual Sistema de Registro Directo se considera demasiado lento para transferencias eficientes de valores basadas en blockchain. La STA ha pedido a la SEC que trabaje con DTCC y los agentes de transferencia para modernizar y agilizar el sistema a fin de respaldar una adopción más amplia de la tokenización.
¿Ha finalizado la SEC la regulación de los valores tokenizados?
Todavía no se han propuesto normas formales. Se espera que la SEC introduzca una exención para la innovación destinada a fomentar los valores tokenizados, pero no se han especificado el calendario ni el alcance de ese marco.
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Artículo producido con la ayuda de inteligencia artificial y revisado por el equipo editorial.
